Welke temperatuur* past het best bij de huidige rente? Ik denk een lage: warm wordt je niet van een rente die zo laag is dat sparen vrijwel niets oplevert. Maar ook niet te laag, want de rente laat niemand koud: ze vergroot het risico op inflatie, het risico op onhoudbare overheidsfinanciën en het risico dat de volgende financiële crisis net zo pijnlijk zal zijn als de crisis aan welke we nu proberen te ontsnappen.

Minimum
Temperatuur en rente hebben wel iets gemeenschappelijk, althans, dat dachten we tot voor kort. Ze kunnen tot grote hoogten oplopen, maar niet verder wegzakken dan hun minimum. Bij temperatuur is dat het niveau van -273 graden Celsius, bij de rente het niveau van nul. De redenering bij het laatste is eenvoudig: bij een negatieve rente is het logischer om je geld in een oude sok te bewaren dan het op een spaarrekening te zetten. Echter, toch heeft de ECB het onlangs voor elkaar gekregen een negatieve rente te rekenen voor de tegoeden die banken bij haar aanhouden. Sinds juni vorig jaar is de rente op de depositofaciliteit van de ECB -0,1 procent en sinds september 2014 zelfs -0,2 procent.

Quantitative Easing
En deze situatie zou nog wel eens een tijd kunnen voortduren. De ECB is nog maar kortgeleden met Quantitative Easing (QE) gestart en wil daar tot medio 2016 mee doorgaan. Hoge besparingen en lage investeringen drukken de rente eveneens. De hoge besparingen reflecteren de kwakkelende consumptie; dat kan nog wel even zo blijven. De lage investeringen zijn gerelateerd aan de vergrijzing van de bevolking; daar zijn we voorlopig ook nog niet van af. Zou het beleid van de ECB erin slagen om economische groei en inflatie tot stand te brengen, dan zou de rente kunnen gaan oplopen, maar of dat zal gebeuren?

Economische theorie
De negatieve rente is voor economen een goudmijn. Van een crisis schrikken economen niet gauw, maar een negatieve rente brengt bestaande economische theorieën aan het wankelen. Het bracht Lawrence Summers ertoe de theorie van seculiere stagnatie van de zolder te halen waar die al sinds 1938 opgeborgen lag.** De theorie koppelt de negatieve rente aan duurzame economische stagnatie in de vorm van geen tot weinig economische groei. Het lijkt de status van economie als sombere wetenschap te bevestigen.

Impliciete overheidsschuld
Een negatieve rente is ook wiskundig gezien interessant. Neem de impliciete schuld van de overheid, de schuld die niet wordt geregistreerd en pas in de komende decennia zichtbaar wordt. Deze schuld is eenvoudig te berekenen op basis van verwachte primaire tekorten op de overheidsbegroting – als tenminste de rente positief is. Is de rente negatief, dan resulteert snel een divergerende reeks. De impliciete schuld van de overheid is dan oneindig groot. Het heeft dan geen zin meer de impliciete overheidsschuld te berekenen. Ongeacht het land of het overheidsbeleid dat men analyseert, de uitkomst voor de impliciete overheidsschuld is altijd hetzelfde: oneindig groot.

Impliciete schuld pensioenfondsen
Ook pensioenfondsen hebben een impliciete schuld, namelijk in de vorm van toekomstige pensioenuitkeringen. Maar de casus van pensioenfondsen verschilt in twee opzichten van die van de overheid. De impliciete schuld van pensioenfondsen is alleen gebaseerd op de pensioenrechten van huidige deelnemers. Daarnaast is de rente die pensioenfondsen kunnen gebruiken om hun verplichtingen te berekenen hoger dan de rente die geldt tussen de ECB en de banken. We hoeven dus niet te stoppen met het berekenen van de impliciete schuld van pensioenfondsen (en de daarop gebaseerde dekkingsgraden).

Gegarandeerde uitkeringen
Wanneer we het over pensioenfondsen hebben, dan moet nog een effect van een structureel lage rente worden genoemd. Dat is dat gegarandeerde uitkeringen zoals die gelden in uitkeringsovereenkomsten onbetaalbaar worden. De voortdurend lage dekkingsgraden van pensioenfondsen zijn daar uiting van. Een permanent lage rente maakt dat premies zo hoog worden en/of pensioenen zo laag dat velen zullen gaan twijfelen of ze willen vasthouden aan gegarandeerde pensioenen. Zelf de meest risicomijdende pensioendeelnemer zal zich gaan afvragen of het niet verstandig zou zijn een beetje risico te nemen en de stap te maken van defined benefit naar defined ambition***. Pensioenpremies kunnen dan immers direct worden verlaagd, terwijl het onzeker is of het risico van een laag pensioen zich ooit zal realiseren. Het worden spannende tijden!

Voor wie geen blog wil missen, like mijn facebook pagina Rekenen Aan Vergrijzing!

 

* Deze blog is gebaseerd op Freezing cold interest rates, gepubliceerd in Rostra Economica op 7 april dit jaar.

** Niet helemaal waar, Hans-Werner Sinn was hem voor in 2009.

*** De term defined ambition is gepopulariseerd door PGGM’s Jan Tamerus die in 2011 op een proefschrift met deze titel promoveerde.