De rekenrente, de discontovoet die pensioenfondsen moeten hanteren bij de berekening van hun pensioenverplichtingen, is onderwerp van heftig debat.[1] De recente nieuwe regelgeving zal daaraan niets veranderen. In de kern draait het debat om de vraag of als rekenrente de risicovrije rente dient te worden gehanteerd of het verwachte rendement op de beleggingsportefeuille. Deze vraag is tamelijk eenvoudig te beantwoorden. Beide standpunten zijn namelijk juist, zolang men maar beseft dat met de keuze voor een rekenrente ook het pensioenrisico wordt vastgelegd.

Tekorten en vermogens
Het vreemde aan de huidige financiële situatie van pensioenfondsen is dat gegevens over dekkingsgraden wijzen op enorme tekorten, terwijl de vermogens van pensioenfondsen gigantisch zijn (ruim 870 miljard euro, bijna anderhalf maal ons BBP). Premies plus rendement zijn ruim voldoende om pensioenen mee te financieren. En ook voor de toekomst hoeven geen financiële problemen te worden verwacht als de beleggingen van pensioenfondsen zoveel blijven renderen als ze in het verleden hebben gedaan.

Beleggingsportefeuille
Het probleem is dat wanneer men kiest voor het rendement op de beleggingsportefeuille als rekenrente, men in feite voor een risicodragende portefeuille kiest. Dit heeft als risico dat de pensioenen in de toekomst lager zullen zijn dan verwacht. Velen willen dit risico niet lopen. Wanneer de deelnemers aan pensioenregelingen een kleiner risico op een laag pensioen eisen, zal de beleggingsportefeuille moet worden aangepast en zullen het verwachte rendement en de rekenrente lager uitvallen. Willen deelnemers elk risico uitsluiten, dan zal de beleggingsportefeuille helemaal risicovrij moeten worden gemaakt. Dan zijn het verwachte rendement en de rekenrente gelijk aan de risicovrije rente; dat is precies het standpunt van de toezichthouder die ervan uitgaat dat deelnemers geen enkel risico over hun pensioen willen lopen.

Model
Hoe rekenrente en pensioenrisico precies met elkaar samenhangen, is daarmee echter nog niet duidelijk. Het zou mooi zijn om daar inzicht in te krijgen. Daarom heb ik een modelletje gebouwd waarmee deze samenhang kan worden verduidelijkt. De uitkomsten ervan zijn niet heel precies, maar geven wel een aardige indicatie.

Goede tijden, slechte tijden
In het model wordt een premie-inleg voor 20 jaar belegd in een portefeuille bestaande uit aandelen en risicovrije obligaties. Na 20 jaar wordt het resultaat als pensioen uitgekeerd aan de deelnemers. Het model kent de meest eenvoudige stochastiek die mogelijk is: de 20 jaar zijn goede tijden of slechte tijden. Goede tijden komen wat vaker voor dan slechte tijden; de kans op slechte tijden is 10%. De pensioenpremie wordt zodanig vastgesteld dat in goede tijden het pensioen 50% van het dan geldende loon bedraagt.

Pensioen in slechte tijden
Wat zijn de gevolgen van een overstap van risicovrije rente (1,8% reëel) naar verwacht aandelenrendement (4,8%) als rekenrente? Mijn model berekent dat de premie bijna kan worden gehalveerd: van 43% naar 24%. De keerzijde van het verhaal is dat het pensioen in slechte tijden wordt gedecimeerd: 12% van het pensioen in goede tijden! Iets minder extreem is een rekenrente die gelijk is aan het verwachte rendement op een portefeuille die uit evenveel aandelen als obligaties bestaat. De premie komt nu uit op 30%, het pensioen in slechte tijden op 34% van dat in goede tijden.

Acceptabel risico
Geen mens zal dergelijke risico’s willen lopen. Maar welk risico is wel acceptabel? Een 20, 10 of 5%punt lager pensioen in slechte tijden? Ik vind een 10%punt lager pensioen wel een interessante casus. Volgens mijn model correspondeert dit met een rekenrente van 1,95%, 15 basispunten boven de risicovrije rente. Oeps. Een kans van 1 op 10 op een 10% lager pensioen betekent dat de rekenrente slechts 15 basispunten hoger is dan de risicovrije rente. Een uitkomst die je aan het denken zet.