Overheidsschuld kan op verschillende manieren worden gefinancierd. Met nominale obligaties – de meest gebruikte financieringsvorm, of met prijsindexobligaties – een modernere financieringsvorm. Deze prijsindexobligaties, die een inflatie-gerelateerde rente uitkeren, worden steeds populairder. Het aandeel van prijsindexobligaties in de totale schuldfinanciering in die landen die deze obligaties uitgeven is inmiddels gestegen tot zo’n 9%. Nederland hoort (helaas?) niet bij deze landen, zij het dat prijsindexobligaties hier wel al enige tijd in discussie zijn.
Inflatierisico
Prijsindexobligaties hebben diverse voordelen. Het belangrijkste is dat ze het inflatierisico bij de belegger weghalen. Beleggers zoals pensioenfondsen zijn geïnteresseerd in reële koopkracht en die verandert niet wanneer de rente één-op-één meebeweegt met de inflatie. Om die reden zijn beleggers bij prijsindexobligaties bereid genoegen te nemen met een lager rendement. Dat betekent een financieel voordeel voor de overheid. Schattingen van dit voordeel, de inflatierisicopremie, lopen uiteen. De premie zou een half procent groot kunnen zijn, maar er zijn ook schattingen van nul en van één procent.
Effect op inflatie
In de theoretische literatuur wordt ook op een effect op de inflatie gewezen. Een centrale bank zou minder geneigd zijn om hoge inflatie te produceren wanneer de overheidsschuld met prijsindexobligaties wordt gefinancierd. Anders dan bij nominale obligaties impliceert onverwachte inflatie bij prijsindexobligaties immers geen daling van de reële rentelasten. Er zijn echter minstens twee redenen om vraagtekens te zetten bij deze redenering. Allereerst is het monetaire beleid een Europese aangelegenheid; het valt niet te verwachten dat de ECB haar beleid gaat herzien wanneer de Nederlandse overheid indexobligaties introduceert. Daarnaast betekent financiering met prijsindexobligaties dat inflatie minder onbedoelde herverdeling teweegbrengt van obligatiehouders naar belastingbetalers. Hiermee vervalt ook een argument voor een centrale bank om de inflatie laag te houden.
Stabiliteit van de overheidsfinanciën
Een argument dat nog weinig aandacht heeft gekregen is dat van de stabiliteit van de overheidsfinanciën. Prijsschokken hebben gevolgen voor de tekortquote en de schuldquote en voor beide gelden plafonds in de eurozone, 3 respectievelijk 60%. We weten allemaal wat het betekent als het overheidstekort boven de 3% dreigt uit te komen: veel politieke commotie en later belastingverhoging of bezuinigingen (of beide). Als je met een andere financieringsvorm weet te bereiken dat tekort- en schuldquote stabieler worden, verklein je de kans dat ze tegen hun plafond aanlopen. De maatschappelijke winst hiervan zou enorm kunnen zijn.
Model
Met Roel Beetsma onderzoek ik de consequenties van prijsindexobligaties voor de stabiliteit van tekort- en schuldquote. Een uitermate gestileerd model laat zien dat prijsindexobligaties de kans verkleinen dat de schuldquote tegen zijn plafond aanloopt, maar de kans vergroten dat de tekortquote tegen zijn plafond aanloopt. Dit model maakt echter nog te veel onrealistische veronderstellingen om er definitieve conclusies aan te kunnen verbinden. We zijn daarom bezig om één voor één deze veronderstellingen te vervangen door meer realistische alternatieven.
Conclusies
Ons onderzoek is niet af en conclusies kan ik nog niet trekken. Ik zeg echter graag toe hier een blog aan te wijden wanneer de tijd daar is. Verwacht overigens niet dat of nominale of prijsindexobligaties als superieur uit ons onderzoek zullen volgen. Ons doel is bescheidener, maar niet minder belangrijk: een inschatting van het effect van de twee obligatievormen op de stabiliteit van de overheidsfinanciën. Zodat ook Nederland straks een verantwoorde keuze voor of tegen prijsindexobligaties kan maken.